2013年，被市場視為并購元年，湖北博盈投資股份有限公司（下稱“博盈投資”）對(duì)奧地利斯太爾動(dòng)力的并購案例引起業(yè)內(nèi)的關(guān)注，在這個(gè)案子的操作中，浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司（下稱“天堂硅谷”）躍入了大眾的視野。
2009年10月，創(chuàng)業(yè)板推出，Pre-IPO業(yè)務(wù)如火如荼，全民PE時(shí)代到來，而天堂硅谷卻選擇了轉(zhuǎn)型探索產(chǎn)業(yè)并購整合的新模式。
經(jīng)過兩年的研究準(zhǔn)備，2011年9月，天堂硅谷聯(lián)合大康牧業(yè)（002505.SZ）發(fā)起設(shè)立從事產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)的有限合伙制基金--長沙天堂硅谷大康股權(quán)投資合伙企業(yè)（下稱“天堂大康”），總規(guī)模3億元，這也是公開信息可查的國內(nèi)最早的“PE+上市公司”型并購基金。
2013年，IPO業(yè)務(wù)萎縮，并購潮起，有超過5例“PE+上市公司”型并購基金成立。近日，天堂硅谷負(fù)責(zé)并購業(yè)務(wù)的執(zhí)行總裁梁正首次公開接受媒體采訪，向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者詳解了這一模式。
為了提前打通退出渠道，這類模式基本上選擇與上市公司合作，特別是行業(yè)集中度較低、價(jià)值被低估的行業(yè)。簡單概括，就是天堂硅谷、上市公司分別作為GP、LP聯(lián)合設(shè)立并購基金，二者各自少量出資約10%，即資金杠桿10倍左右。在基金運(yùn)作上，主要由天堂硅谷利用全國子公司尋找并購標(biāo)的，并進(jìn)行控股型收購，在其中上市公司擁有兩次一票否決權(quán)。最后，二者聯(lián)合管理并購標(biāo)的，并在約定的時(shí)間里將其“裝”入上市公司。
目前，天堂硅谷及其母公司合作的上市公司包括大康牧業(yè)、合眾思?jí)选V宇集團(tuán)、京新藥業(yè)、華數(shù)集團(tuán)、升華拜克、博盈投資、長城集團(tuán)、華數(shù)傳媒等多家上市公司，涉及不同行業(yè)。
梁正進(jìn)一步表示，已經(jīng)設(shè)立浙江天堂硅谷研究院，接下來會(huì)專注于兩三個(gè)行業(yè)，深入做并購整合服務(wù)，如環(huán)保、醫(yī)療醫(yī)藥、TMT及互聯(lián)網(wǎng)金融等。
而且，合作公司也由上市公司逐漸延伸至非上市公司。2013年9月，天堂硅谷聯(lián)合中洲地產(chǎn)發(fā)起6.5億元的并購基金，用于收購深長城（000042.SZ）。
“每一個(gè)案例模式都有差別，會(huì)努力讓博盈投資案這樣的經(jīng)典并購案例不成為孤案。”梁正稱。
聯(lián)手上市公司發(fā)起基金
2009年10月，創(chuàng)業(yè)板推出帶來了Pre-IPO資本盛宴。同月，天堂硅谷成立產(chǎn)業(yè)整合部，探索并購業(yè)務(wù)。
“當(dāng)時(shí)覺得PE行業(yè)有點(diǎn)過熱，投資估值很高，出于主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和差異化發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，開始轉(zhuǎn)型探索產(chǎn)業(yè)整合。”天堂硅谷董事長袁維鋼表示，雖錯(cuò)過了創(chuàng)業(yè)板的一些機(jī)會(huì)，但在并購業(yè)務(wù)上建立了先發(fā)優(yōu)勢。
“并不是所有的行業(yè)都適合并購。”袁維鋼表示，行業(yè)選擇上有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是行業(yè)還沒有高度壟斷，但有幾家龍頭企業(yè)，中小型企業(yè)也較多，有整合機(jī)會(huì)；二是行業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向；三是能通過整合資金、企業(yè)資源，發(fā)現(xiàn)和提升企業(yè)價(jià)值。
由于每年的國家1號(hào)文件都會(huì)提及農(nóng)業(yè)，從2010年起，天堂硅谷開始聯(lián)合申銀萬國證券研究相關(guān)行業(yè)的并購整合機(jī)會(huì)
梁正介紹，當(dāng)時(shí)養(yǎng)豬行業(yè)集中度低，環(huán)保、疫病防治等要求形成了一定的準(zhǔn)入門檻，豬肉注水等問題使得打造品牌存在空間，于是選擇了該行業(yè)。同時(shí)，考慮到退出問題，以及上市公司是行業(yè)中相對(duì)優(yōu)秀的企業(yè)，為了維持行業(yè)地位，有做大做強(qiáng)的需求，天堂硅谷決定和上市公司合作。
2011年9月，國內(nèi)首只“PE+上市公司”型并購基金天堂大康成立。其中，大康牧業(yè)作為LP出資10%，天堂硅谷作為GP出資10%，并負(fù)責(zé)剩余80%資金的募集。
“當(dāng)時(shí)養(yǎng)豬行業(yè)有幾家上市企業(yè)，和他們合作都可以。但是，位于湘西的大康牧業(yè)地理位置相對(duì)較偏，信息和金融人才相對(duì)不足，也有很強(qiáng)烈的做大做強(qiáng)愿望。”梁正介紹，與大康牧業(yè)董事長第二次見面就簽訂了合作意向書。
為了拓寬募資渠道，2012年3月，天堂硅谷專門成立了第三方財(cái)富管理中心。
梁正認(rèn)為，上市公司獨(dú)立做并購，資金來源包括再融資、定向增發(fā)等，耗時(shí)需要一年左右，但并購標(biāo)的等不了；上市公司自身也不一定有能力整合、消化并購標(biāo)的，且整合后形成新的產(chǎn)能效應(yīng)需3-5年，投資人等不了。而PE發(fā)起的并購基金能很快提供較高的資金杠桿，以并購基金形式收購，用三年左右可整合、消化并購標(biāo)的，最終將其裝入上市公司，會(huì)比上市公司“單干”更有效率。
并購標(biāo)的團(tuán)隊(duì)保留持股
“整個(gè)模式中，關(guān)鍵就在并購標(biāo)的項(xiàng)目的尋找。”梁正稱。
在與大康牧業(yè)合作前，天堂硅谷產(chǎn)業(yè)整合部和公司研究院開展了半年的生豬產(chǎn)業(yè)研究工作，并在成立基金后，和申銀萬國研究所產(chǎn)業(yè)部進(jìn)行了3個(gè)月的企業(yè)調(diào)研活動(dòng)。
在項(xiàng)目尋找上，與外界認(rèn)為的上市公司有項(xiàng)目優(yōu)勢并不一樣，主要由天堂硅谷散布在全國各地的子公司負(fù)責(zé)。其中，在浙江就考察了10多家企業(yè)，最終確定了并購標(biāo)的。
梁正指出，并購標(biāo)的圍繞上市公司戰(zhàn)略去選擇，包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)、同類型企業(yè)，關(guān)鍵看能否在價(jià)值鏈改變、采購環(huán)節(jié)、銷售環(huán)節(jié)產(chǎn)生協(xié)同效益。
如果上市公司想多元化發(fā)展，收購其他行業(yè)企業(yè)，并購基金也會(huì)幫忙分析，不過實(shí)際跨行業(yè)收購很少。如大康牧業(yè)最初想做長沙的工業(yè)園，考慮到盈利時(shí)間點(diǎn)不確定和模式不清晰等問題，并購基金沒有參與這一項(xiàng)目。
目前，天堂硅谷對(duì)并購標(biāo)的的尋找正在向海外延伸，先后在北美、南非設(shè)立了辦事處。除了博盈投資收購斯太爾動(dòng)力，最近正在考慮和某房地產(chǎn)上市公司到加拿大并購某商業(yè)地產(chǎn)上市公司。
在具體合作上，天堂硅谷負(fù)責(zé)項(xiàng)目尋找、談判、評(píng)估、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等，大康牧業(yè)也派人參與其中，并在決策中有兩次一票否決權(quán)。即在項(xiàng)目開始調(diào)研時(shí)，若上市公司覺得項(xiàng)目不好，調(diào)研就會(huì)取消；當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入了決策委員會(huì)時(shí)，若上市公司認(rèn)為沒有收購意義，也可直接否決。
“因?yàn)樯鲜泄颈旧砀私庾约盒袠I(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，而且知道收購什么樣的企業(yè)對(duì)自己更有利。”梁正說。
2012年3月，天堂大康出資約4100萬元收購武漢和祥畜牧，控股90%；2012年7月，再次控股收購湖南富華生態(tài)90%股權(quán)。目前，該基金3億元已投資完畢，共控股收購了4個(gè)項(xiàng)目。
“4個(gè)項(xiàng)目都是養(yǎng)豬企業(yè)，分布在不同地區(qū)，主要幫大康牧業(yè)形成規(guī)模效應(yīng)，并在上游采購環(huán)節(jié)、下游銷售環(huán)節(jié)增強(qiáng)議價(jià)能力。”梁正介紹。
這一模式中，都是控股型收購，但由于會(huì)聘用大部分原管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)為了避免原團(tuán)隊(duì)故意隱瞞問題造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，都將保留10%-20%的股權(quán)給被收購企業(yè)團(tuán)隊(duì)。
在收購?fù)瓿珊螅①徎饘?huì)聯(lián)合上市公司來共同管理。
2012年9月，大康牧業(yè)發(fā)布公告稱，與天堂大康簽訂了共同管理湖南富華生態(tài)的合作協(xié)議。其中，并購基金負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等工作，大康牧業(yè)則負(fù)責(zé)其經(jīng)營方案和日常經(jīng)營管理。
并購基金除了與并購標(biāo)的企業(yè)團(tuán)隊(duì)利益捆綁外，還反向參股上市公司，一般不到5%的舉牌線，以實(shí)現(xiàn)與上市公司的利益捆綁，如天堂硅谷參股長城集團(tuán)4.7%。
上市公司優(yōu)先收購
這一模式的優(yōu)勢還在于，和上市公司合作提前鎖定了退出渠道。
“上市公司發(fā)行股份或者現(xiàn)金購買并購基金全部股份，間接收購此前并購標(biāo)的，PE實(shí)現(xiàn)退出，同時(shí)實(shí)現(xiàn)上市公司做大做強(qiáng)。”袁維鋼表示。
至于是否考慮直接將并購標(biāo)的項(xiàng)目培養(yǎng)至上市，梁正介紹，在和大康牧業(yè)合作時(shí)，約定三年內(nèi)，上市公司有優(yōu)先收購項(xiàng)目權(quán)利。三年后，并購基金將有自由處置權(quán)，可以考慮直接讓項(xiàng)目IPO或賣給其他公司。
梁正表示，目前還沒有并購基金完全退出，但是盈利肯定沒問題。
但是，若上市公司實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)方參與對(duì)并購基金的出資，則實(shí)際控制人有利益動(dòng)機(jī)促成上市公司的較高估值的二次收購，就有可能涉及“利益輸送”。
對(duì)此，梁正表示，上市公司大股東參與出資并購基金涉及同業(yè)競爭，但若大股東承諾所有并購都是為上市公司服務(wù)的，信息披露也很透明，這也是對(duì)中小投資者負(fù)責(zé)任的作為。同時(shí)，退出時(shí)參考當(dāng)時(shí)同行業(yè)的評(píng)估市盈率，證監(jiān)會(huì)并購重組委員會(huì)也將評(píng)估其合理性，不存在故意抬高估值的問題。
另一個(gè)質(zhì)疑點(diǎn)在于，并購過程中大部分都有“業(yè)績承諾”，即上市公司大股東要保證并購主體未來幾年內(nèi)達(dá)到一定業(yè)績，否則要進(jìn)行補(bǔ)償。
例如，博盈投資收購斯太爾動(dòng)力案例中，上市公司第一大股東英達(dá)鋼構(gòu)在預(yù)案中作出承諾，斯太爾動(dòng)力（武漢梧桐資本）2013-2015年每年凈利潤分別不低于2.3億、3.4億和6.1億元，若未達(dá)標(biāo)，將按承諾利潤數(shù)與實(shí)際盈利之間的差額對(duì)博盈投資進(jìn)行補(bǔ)償。
而斯太爾動(dòng)力能否達(dá)到該業(yè)績、英達(dá)鋼構(gòu)業(yè)績補(bǔ)償承諾的履行能力等當(dāng)時(shí)都受到了市場的質(zhì)疑，雖然目前這一并購案已經(jīng)獲批。
梁正表示，目前市場上的收購案中，要求企業(yè)有業(yè)績承諾的情況比較多，一方面是因?yàn)橄嚓P(guān)文件對(duì)收益法評(píng)估的硬性要求，另一方面則是國內(nèi)并購市場尚不成熟，運(yùn)用業(yè)績承諾有利于降低并購風(fēng)險(xiǎn)。
由于2012-2013年IPO關(guān)閘一年多，“PE+上市公司”型并購基金模式逐漸興起。
2013年7月，齊心文具與蘇州和正股權(quán)投資基金發(fā)起并購基金；8月，湘鄂情與北京廣能投資設(shè)立并購基金，用于收購符合湘鄂情公司發(fā)展戰(zhàn)略需要的餐飲企業(yè)以及上下游企業(yè)；10月，益民集團(tuán)聯(lián)手德同資本、東方創(chuàng)業(yè)聯(lián)手海通開元投資等發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購基金。
“這種模式的可復(fù)制性比較強(qiáng)，但是天堂硅谷已經(jīng)建立起了先發(fā)優(yōu)勢，表面上模式很簡單，但是并購標(biāo)的尋找、內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)卻考驗(yàn)PE的專業(yè)性。而且，如此多的上市公司可以合作，PE相互之間的競爭并不大。”袁維鋼稱。
目前，天堂硅谷有創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)整合、金融服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，管理基金70多只，規(guī)模約100億，已投資和管理100多個(gè)項(xiàng)目。
（博盈投資收購斯太爾動(dòng)力并購案詳見本報(bào)2013年8月19日報(bào)道《德隆舊將的新生意：解剖博盈投資定增案》）（編輯 馬春園）
